规模越做越大，利润越来越少，负债越来越多，并购发展不顺，百亿订单雷声大雨点小，在盈亏边缘挣扎的白云电器要摆脱增收不增利的困境并不容易。

　　白云电器（603861.SH）上市之后，出现增收不增利的情形。2015年至2017年，白云电器实现营业收入分别为12.64亿元、13.64亿元、15.14亿元，实现净利润分别为1.72亿元、1.62亿元、1.55亿元，实现扣非净利润分别为1.51亿元、1.49亿元、1.31亿元。

　　于是，2018年2月，白云电器以18.35 元/股向白云电气集团有限公司（下称“白云电气集团”）发行股份 3364万股，收购其持有的桂林电力电容器有限责任公司（下称“桂林电容”）51%股权，同时支付现金对价 3.56亿元向17家资产经营公司收购其持有的桂林电容 29.38%股权，如此，白云电器合计收购桂林电容 80.38%股权。白云电气集团为上市公司实际控制人及其一致行动人投资控制的企业，17家资产经营公司的股东主要为桂林电容在职及离退休员工。

　　但白云电器仍继续陷在增收不增利的境地，就算桂林电容纳入合并报表也不管用，更何况，桂林电容此后还业绩变脸。

　　注入资产变脸快

　　白云电气集团承诺2017 年、2018 年及 2019 年桂林电容的净利润（扣除非经常性损益）不低于 7825.91 万元、1.11 亿元、1.39亿元。若本次交易在 2017 年年底前未能实施完毕，则白云电气集团的业绩承诺期间将延至 2020 年， 2020 年不低于 1.79亿元。

　　白云电器表示，桂林电容主要客户为国家电网、南方电网，白云电器的电网客户也同时涵盖两家电网公司，因此，对重组双方而言，本次重组在业务层面具有一定协同效应。重组完成后，桂林电容纳入白云电器合并范围，在传统成套开关设备业务基础上，形成新的利润增长点，增厚上市公司净利润水平。

　　但是，桂林电容纳入合并范围后，白云电器营业收入增长明显，增收不增利的问题也更加突出。2018年至2020年，白云电器实现营业收入分别为25.76亿元、28.61亿元、30.28亿元，实现净利润分别为1.70亿元、1.59亿元、9417.35万元，实现扣非净利润分别为1.56亿元、1.09亿元、2168.52万元。

　　2018年，桂林电容也是一家净利润上亿元的公司，而购买其80.38%股权的白云电器当年的净利润增加了不到1500万元。此后，业绩越来越差，变差的还有现金流，并购前，白云电器是一家自我造血能力比较强的公司，并购之后，造血能力明显不足。如果桂林电容2018年至2020年的业绩是真实的话，那么剔除桂林电容的影响，白云电器2018年的净利润比2017年下降超过50%，到了2020年就已经出现亏损了。桂林电容可以说是白云电器的业绩美容院。

　　2021年前三季度，白云电器实现营业收入21.07亿元、同比增长8.04%，实现净利润2065.41万元、上年同期亏损6908.71万元，实现扣非净利润203.50万元、上年同期亏损9038.13万元。业绩明显改善，但203.50万元的扣非净利润表明盈利能力还是比较差，比起2019年前三季度的三项数据17.17亿元、5264.84万元、3939万元，营业收入增长的还不错，但净利润、扣非净利润相差甚远。从三季度来看就更明显了。2021年三季度的营业收入（8.73亿元）为上市以来最多，毛利率（14.99%）则为最低，亏损2634.22万元（同比下降207.17%）以及扣除非经常性损益后亏损3396.87万元（同比下降207.17%），是上市以来唯一亏损的三季度，甚至还远远不如2020年。三季度本来是收获的季节，却突然变脸。

　　回头再来看，2018年，桂林电容在营业收入以及毛利率不及预期的情况下靠什么完成业绩承诺？这一年其实现营业收入7.74亿元，比预测的8.48亿元少了0.74亿元，桂林电容的主打产品电力电容器实现营业收入7.67亿元，毛利率36.32%，而预测毛利率为42.71%。期间费用率也居高不下，再扣除企业所得税，桂林电容的销售净利润率应该只有几个百分点而已。然而，桂林电容2018年实现的扣非净利润达到1.18亿元，占营业收入的比例高达15.25%。难道期间费用率突然下降超过10个百分点？桂林电容销售费用主要为职工薪酬、业务费、运输费、业务招待费等，管理费用主要包括职工薪酬和研发费用，财务费用比较小。三项费用大幅下降的空间并不大。

　　2019年，桂林电容实现营业收入6.44亿元，其中电力电容器实现6.39亿元，毛利率为25.15%，这样的毛利率，本该很难盈利，然而桂林电容却实现扣非净利润 2277.83万元。白云电器给出的解释是：“桂林电容的高毛利率产品是特高压/超高压滤波成套装置，2019年主要供货给‘一带一路’的两个海外项目，即土耳其凡城和巴基斯坦默蒂亚里-拉合尔两个特高压直流工程项目，而该订单毛利率受各种综合因素影响，较常规订单毛利率有较大幅度下降；同时其他项目主要为电压等级220千伏以下的非特高压产品，毛利率相对较低。”真的是两个海外项目拉低了毛利率吗？白云电器2019年年报显示，当年境外收入769.89万元，毛利率25.85%。境外收入并没有多少。

　　2020年，桂林电容实现营业收入7.58亿元，其中电力电容器实现6.95亿元，毛利率为29.14%，这样的毛利率，能够盈亏平衡就很不错了，而桂林电容实现扣非净利润 6798.06万元，占营业收入的比例为8.96%。业绩远不如预期，抖客网，白云电器给出的解释是：2020年受新冠疫情影响，国家电网及南方电网输变电重点工程规划和建设工作较原预计时间有所延期……2020年度整体收入仍不达预期。特别的，桂林电容的高毛利率产品是特高压/超高压滤波成套装置，该部分收入未达预期对经营业绩产生较大影响。2017年至2020年、2021年上半年，桂林电容实现营业收入分别为6.54亿元、7.74亿元、6.44亿元、7.59亿元、2.42亿元，实现净利润分别为9360.50万元、1.26亿元、3068.64万元、7237.26万元、2107.02万元。

　　与上半年对比，桂林电容的业绩变化比较大。2018年上半年，营业收入4.37亿元、净利润9582.46万元，2019年上半年营业收入1.74亿元，净利润-4480.33万元，2020年上半年4.74亿元，净利润-228.44万元。

　　一般情况下，由于一季度气候及春节假期的影响，设备移交、安装量较少，合同履行较多集中于下半年，导致桂林电容的销售收入具有一定的季节性。

　　但是，被收购后，桂林电容的季节性出现了反转。2018年上半年以及2020年上半年的营业收入比下半年高出不少。2019年上半年倒是符合桂林电容之前的季节性，但比2018年上半年差了一大截，数据显示，在2015年至2017年的上半年，营业收入最少的2015年也有2.64亿元。

　　目前来看，桂林电容的业绩在2018年达到巅峰。

　　差距拉大

　　桂林电容高光时刻估计要长时间定格在2018年了，因其与行业龙头差距持续拉大。同行业上市公司思源电气（002028.SZ）的营业收入从2018年的48.07亿元增长至2020年的73.73亿元，净利润从2.95亿元增长至9.33亿元，扣非净利润从1.98亿元增长至8.47亿元，经营活动产生的现金流量净额从1.74亿元增长至8.18亿元，毛利率略有下降，从30.59%到29.26%。

　　思源电气早在2004年就上市了，然而累计募资总额才6.27亿元，派现总额14.26亿元。反观白云电器，2016年才上市，募资总额已经高达19.15亿元，是思源电气3倍多，但业绩被碾压：2021年前三季度，白云电器扣非净利润仅203.5万元，而思源电气为8.61亿元。

　　规模越大越亏的变压器业务